估值高低不能作为买入依据

　　（专栏作家 肯·费舍尔）全球股票估值是否过高？国际货币基金组织（IMF）认为是的，并指出美国和日本股价最高，而投资者一旦醒悟过来，股价势必下跌。美国和日本共占发达国家股票市值的70%以上。如果这两个国家遭受重创，全球市场将陷入困境。中国也无法幸免，因为发达国家股市暴跌将引发对全球经济衰退的忧虑，从而削弱对中国商品和服务的需求。其实，大家大可不必担心。我研究股票估值几十年，发现估值变化莫测，无论美国、中国还是其他任何市场，也无论任何人关注的任何时段。

　　专家称股票“估值过高”之时，他们是在将股价与相关公司的规模或预期目标价值进行比较。最常见的指标是市盈率（P/E），即股价除以每股收益，但又分好几种。历史市盈率评估过去一年的收益，而远期市盈率则预测未来12个月的收益预期。另一项常用指标是市净率（P/B）。这种方法将公司的股票总市值除以账面价值（即总资产减去总负债所得的净值）。IMF采用股价与公司“公允价值”的比率。公允价值指一家公司在有其他公司全资收购时的预估售价。早在上世纪80年代，我就主张将股价除以公司销售额，即市销率（P/S）。我于1984年出版的《超级强势股》（Super Stocks）一书就是以此为理论基础的。

　　估值有其存在的意义。因为股价本身体现不了企业经营现状。在我写本文时，美国科技巨头苹果公司的股票交易价格约为每股257美元。而另一美国科技巨擘微软的交易价格则低了100多美元，每股约144美元。后者看似更划算一些！但微软比苹果拥有更多的流通股，其历史市盈率为27.2，苹果的历史市盈率仅为21.6。换言之，相比苹果，微软每一美元收益的投资费用更高。可见，尽管微软股价更低，但投资成本更高。

　　许多人认为高价股票可能会下跌，或后市上涨预期至少不及低价股票。我长期从各个方面研究过市盈率，发现估值并不能预测未来。因此，微软估值较高并不意味着它一定会下跌，也不意味着苹果估值会在未来一年、三年或五年内超越微软。尽管以上是个别公司案例，但对股指同样有效。

　　以美国股票为例，其悠久历史可追溯到1873年。目前，美股历史市盈率为22.46。自1873年以来，有16个日历年以较高市盈率开盘。其中11年股市上涨，5年下跌。 现有14个完整三年期市盈率高于当前值，其中11期股价上涨。同样，有13个完整五年期在期初有较高市盈率，其中九期股价上涨。上述所有数据与股市在过去的趋势相吻合，即三分之二的时间都在上涨，并不存在任何可靠的买卖信号。

　　在截至2018年的145年当中，任何水平的市盈率，无论高低，都无法预测未来一年的走势。我们之所以了解这点，要归功于一个复杂但常见的统计方法“决定系数”。这种方法可测试一种反复出现的现象是否可能导致另一种现象。对于市盈率，决定系数表明市盈率与一年、三年和五年回报率之间的因果关系为零。

　　同样，估值亦不能预测中国股市。中国股市算是后来者，以2008年起深证A股的市盈率数据为例。自2008年起，平均市盈率为24.9。2010年初，市盈率高达34.6，远高于平均水平。但在那一年和接下来五年中的四年，A股都上涨了。显然，当时忽略“高价”A股并非明智之举。

　　按市盈率预测无效的原因很简单。其一：市盈率依据以往业绩，毫无预测属性。股票没有连续关联性，即某一天、某一周、某个月或某一年的价格走势无法预测未来价格变化。其二：股价众所周知。市盈率是大家最常讨论的投资信息之一。关于市盈率的常规知识是每位金融专业人士的核心功课。对于市盈率及过去其他估值方法而言，其优势早已丧失殆尽。例如：市销率在上世纪80年代一度奏效，当时几乎只有我一个人采用这种方法。我的书一经问世，市销率的概念开始风靡全球。大量投资者开始采用这种方法，大学教授将其纳入金融课程，股票也按这种方法定价。选用一款热门工具，显然无法完成明智投资。

　　但若您以非常规方式运用市盈率，则依然会有优势。正如我在2006年出版的《唯一重要的三个问题》（The Only Three Questions That Count）一书中所述，取得成功的诀窍之一是以不同的方式解读广为人知的信息。对于市盈率而言，要做到这一点，我们需要逆向思维，用每股收益除以股价，这样我们会得出市场的收益率。假设股市是一家公司，而您是唯一的老板，且收益永远不会增加，基本上就是您每年税后所得的回报。

　　要判断股票是否物有所值，可将收益率与长期债券利率进行比较。目前，全球股票的收益率为6.0%。全球公司债券税前平均收益率只有微不足道的2.32%。尽管全球股票市盈率高于平均水平，但目前依然是明智之选。

　　中国市场情况如何？A股的收益率为4.9%，低于世界水平，但仍高于中国企业债券 4.2%的平均到期收益率。这里的收益率也是税前。中国对利息收入征税20%，税后收益率会降至3.4%左右。中国股票的收益溢价可能低于世界水平，但相比债券，它们仍是长期买入的更优选择。

　　同样，这种计算假设收益永远不会增长。但实际上收益是会增长的！企业会立足长远，不断调整。他们会捕捉技术进步和创新。新发明会增加公司的收入渠道。想想有多少产品使用一块简单芯片。公司通常会想出新方法，将技术进步与基础产品和服务相结合。医疗技术进步永无止境。“中国制造2025”战略旨在将中国塑造成全球高科技领导者，因此处于十分有利的位置。中国的高科技产业集群越多，技术突破就越多，这将推动创业板、深证成指和上证综指取得长期收益。

　　拥有股票，即拥有了无限的未来。如果您需要靠长期增长来为自己的退休生活提供保障，那么股票是最可靠的途径。无论西方专家怎么认为，根据收益率理论，用今日资本赚取未来收益始终是划算之举。

　　作者为全球资产管理公司Fisher Investments创始人和执行董事长

（编辑：ASP站长网）