2020-2021宏观展望：下行压力犹存，增长逆势企稳

　　（专栏作家 汪涛）摘要：2020年中国GDP增速或放缓至5.7%，但预测的上行风险更大

　　我们的基准情景假设是“第一阶段”贸易协议签署后，美国将继续搁置原定10月加征的额外关税，但仍将于12月对1600亿美元中国出口额外加征15%的关税。持续加征关税和贸易摩擦不确定性应会拖累中国出口和经济增长。另一方面，我们预计进一步的政策宽松将有助于2020和2021年GDP增速分别稳定在5.7%和5.6%。同时，猪价居高不下应会推高未来几个月的CPI同比增速，我们预计2020和2021年CPI均值分别为2.8%和1.7%。我们基准预测的风险主要来自于中美贸易谈判前景的高度不确定性。如果计划于12月加征的关税暂停执行（甚至9月已加征的关税被取消），我们预测2020年GDP增速有望达到5.8%-6%。如果全部加征关税于2020年3月前取消，则预计GDP增速将提升至6.3%。反之，如果所有中国出口都被加征30%的关税，并收紧对中国科技出口限制，我们预计2020和2021年GDP增速将分别放缓至5.1%和5.5%。我们的基本情景预测面临的上行风险更大。

　　政策刺激力度温和，人民币汇率大致企稳

　　如果中美贸易摩擦没有进一步缓解，我们认为政府可能会接受6%以下的经济增速，以避免出台激进的信贷宽松和房地产刺激、影响中期金融系统稳定性。因此，我们预计2020年财政政策温和扩张、信贷脉冲小幅转正，以及人民币汇率大致企稳。我们预计2020年基建投资增速将温和回升至6%-8%，央行再降准100个基点，新增地方政府专项债券额度增加至3万亿元，整体信贷增速企稳在11.5%，利率小幅下调，人民币对美元汇率在2019/2020/2021年底分别企稳于7.1/7.2/7.2左右，同时，进一步扩大开放和深化结构性改革将有助于提振国内企业信心。如果计划于12月加征的关税暂停执行，我们认为2019年内将不会再降准，人民币对美元汇率将低于7。

　　房地产政策保持中性，房地产活动走弱

　　我们预计2020年房地产政策将大致保持中性，继续因城施政、分类指导；除非房地产新开工和投资大幅下滑（并非我们的基准预测情景），否则房地产政策不会明显放松。在我们的基准预测情景中，棚改货币化安置支持继续减弱，即便2020年的棚改年度目标可能高于2019年，也无法扭转房地产需求转弱的趋势。尽管居民购房意愿依然稳健，我们仍预计2020/2021年房地产销售面积将分别下跌2%-4%/0-2%。我们还预计2020年房地产新开工面积将下降3%-5%；不过，2019年新开工增长稳健应有助于2020年房地产投资实现4%-6%的增长。

　　长期趋势和结构性改革

　　无论中美贸易谈判进展如何，我们认为中国都将扩大市场开放，加强知识产权保护，推动更多结构性改革。尽管整体经济放缓使消费增长有所走弱，但我们仍预计消费和服务业占GDP的比重均将持续上升。居民收入保持5%-6%的增长有望持续利好消费升级。美国对中国的科技出口限制可能会促使中国进一步加大研发和科技投入，从而带动产业价值链升级。考虑到中国整体债务占GDP的比重将重拾升势，我们预计政府会进一步深化结构性改革（包括国企改革）以减少资本错配，并确保债务水平的长期可持续性。

贸易摩擦的不确定性仍将是经济面临的重大挑战

　　虽然中美已就达成阶段性贸易协议取得积极进展，但贸易摩擦相关的不确定性依然很高。我们的基准情景假设是美国不会执行原定10月加征的额外关税，但仍将在12月如期对1600亿美元中国出口额外加征15%的关税。当然，随着“第一阶段”协议的签署（或者在签署之后），计划于12月额外加征的关税也可能会暂停执行，甚至9月额外加征的关税可能会取消。在最乐观的情景下，如果中美在明年3月前可以达成“全面”贸易协议，此前所有额外加征的关税或被取消。另一方面，贸易摩擦也存在进一步升级的风险，美国亦有可能对全部中国出口加征额外关税，并进一步限制对中国的科技出口。

　　基准情形

　　我们估算加征关税会拖累2020年GDP增速0.6个百分点以上。在基准情形中，我们假设美国会继续对2500亿美元中国出口额外加征25%的关税并对约2700亿美元中国出口额外加征15%的关税（其中约1100亿美元商品已自2019年9月起被加征关税，其余商品计划将从2019年12月开始加征）。我们的基准情景还假设华为仍会在美国“实体名单”上，同时美国逐步收紧对中国的科技出口限制。在此情形下，我们估算加征关税对2020年经济的拖累至少为60个基点，这反映了加征关税对出口的直接冲击，以及对相关投资和消费的间接负面乘数效应。2021年，我们预计加征关税的负面影响将会开始减弱，出口增速有望温和反弹至1.5%，净出口对GDP增速的贡献也有望回到0。

　　持续的贸易摩擦和关税加征会持续抑制企业投资。UBS Evidence Lab中国企业家调查问卷显示，大部分企业预计中美贸易摩擦不会出现实质性缓和，而且大多数受到贸易摩擦负面影响的企业表示已经削减或计划进一步削减资本开支，且/或将部分出口生产移至海外。我们预计出口订单减少、企业利润下降和企业信心走弱将拖累2020年制造业投资。此外，随着加征关税的冲击逐步显现，劳动力市场（以及消费）下行压力也可能加剧。我们估算如果出口增加值下降5%，这可能会造成300万失业（包括工业和相关服务业）。

图表1： 2020-21年中国经济增长主要指标

　　政策放松有望部分抵消贸易摩擦的负面影响，我们预计2020年 GDP增速稳放缓至5.7%，2021年稳定在5.6%左右。9月份已加征关税和计划于12月加征关税应会抑制今年四季度到明年一季度的出口和经济增长，并给就业带来更明显的拖累。同时，提高地方政府专项债使用效率等近期出台的宽松政策应能在明年一季度开始见效，有望提振基建投资，进而支持经济增长从二季度开始有所反弹。消费增速可能进一步放缓，而持续的政策支持可以部分抵消其下行压力，同时汽车行业周期或将见底，因此消费增速放缓的幅度应较为温和。

　　未来两个季度猪价上涨将继续推高CPI，之后有望回落。过去一年生猪存栏量大幅下跌，推动猪价上涨一倍以上。我们预计猪价将在2020年1月春节前后见顶，随后可能逐步回落。受此影响，我们预计今年四季度CPI将升至4%，明年1月进一步攀升至5%左右。在那之后，猪价和食品价格水平可能企稳或小幅下降、而核心通胀持续乏力，CPI同比增速可能逐步放缓。我们预计2020和2021年平均CPI分别为2.8%和1.7%。另一方面，PPI通缩可能进一步加剧，从2019年的0.3%扩大至2020年的2%左右。

图表2： 中美贸易摩擦对美自华进口的影响

图表3： 猪价上涨进一步推高CPI通胀

　　贸易摩擦缓和及升级情景

　　中美贸易摩擦缓和的情景可能存在多种形式。最乐观的情形是中美在明年3月前达成全面贸易协议、此前加征的关税全部取消，同时美国在一定程度上放松对中国的科技出口限制。在此情形下，受益于全球经济增长前景改善以及中国重新获得部分失去的美国市场份额，出口有望反弹。国内企业和消费者信心、以及工业生产也都可能有所反弹。但即便中美达成全面贸易协议，贸易相关的不确定性可能也会持续存在，特别是考虑到无论何种协议都可能会设立观察机制和约束性条款来推进协议执行。因此企业情绪可能无法完全恢复到贸易摩擦开始前的水平，并可能推迟、削减资本开支，或将部分出口生产移至海外。在最乐观的情形下，政策宽松的力度可能会弱于我们的基准情形，房地产政策也不会放松。我们预计2020年GDP增速会反弹至6.3%，但鉴于房地产市场处于下行周期且随着政策宽松影响消退，2021年GDP增速可能放缓至6%。2020年底人民币对美元汇率可能在6.5-6.8之间。

　　更为现实的情形是随着第一阶段协议的签署或在签署之后不久，计划于12月额外加征的关税暂停执行， 9月对1100亿美元中国出口加征的15%关税也可能取消。在此情形下，出口所受冲击有所减弱、市场情绪略有改善，2020年GDP增速可能达6%。金融市场的反应可能更为明显。我们预计年内人民币对美元汇率会在7以内，2020年在6.8-7之间。政策宽松的力度会略弱于基准情形，我们预计央行今年年内到明年年底最多再降准50个基点。

　　在贸易摩擦升级的情景下，美国可能在明年3月前对全部中国出口加征30%的额外关税，并大幅收紧对中国的科技出口限制。关税进一步上调和科技出口限制可能会额外拖累中国GDP增速80个基点以上，但我们预计政府会出台更多宽松政策，包括增加基建支出、增加地方政府专项债券发行、进一步放松货币政策、加大对就业的支持力度，并小幅放松房地产政策，从而支撑2020年GDP增速保持在5.1%。尽管央行可能仍不会大幅降息，但可能会比基准情形更多降准、更大幅度地下调MLF等公开市场操作利率。随着加征关税的拖累逐步减弱，我们预计2021年GDP增速将反弹至5.5%。我们认为央行仍会避免将人民币贬值用作应对贸易摩擦的工具，但市场压力将推动人民币对美元汇率贬至7.3。

　　无论贸易谈判进展如何，我们认为中国都将继续深化改革、扩大对外开放。

　　我们的预测所面临的风险

　　我们的基准预测面临的上行风险更大。主要上行风险来自中美贸易谈判好于预期，计划于12月加征的关税、甚至9月份已加征的关税可能取消，即便“第二阶段”贸易谈判持续很久、实质性进展有限。在上述情形下，2020年GDP增速有望达到5.8%-6%，2019年和2020年底人民币对美元汇率可能在7以内。其他上行风险可能来自房地产销售和投资比预期更为稳健，及/或受益于政策的支持，基建投资反弹幅度超预期。我们预测的主要下行风险包括美国进一步加征关税及/或加大对中国的科技出口限制、企业资本开支和就业增长出现更大幅度的下滑、以及房地产销售和投资大幅走弱。

政府会如何设定增长目标，政策措施有何可期？

　　中国经济增速一定程度上取决于政府设定的增长目标和所采取的政策基调。过去多年以来，政府都会设立某个经济增长目标，并通过政策工具来实现、甚至超越所设定的目标。尽管近几年政府开始淡化GDP增速目标，但许多人仍认为政府将设法实现2020年实际GDP比2010年翻番的目标，这意味着2019-2020年GDP平均增速要达到6.2%左右。如果中美贸易摩擦没有很快出现缓和，那么实现这一目标意味着政府需要大幅放松国内政策，宏观杠杆率会进一步上升，而且可能需要刺激房地产市场。换言之，只着眼于实现GDP翻番的目标会损害中期的金融体系和房地产市场稳定性。

　　我们认为，政府会更注重稳增长和稳就业，同时防控金融风险，并据此制定相应的政策。受益于人口结构和经济结构的变化，中国的劳动力市场在贸易摩擦的背景下依然较为稳健。我们认为政府可能会小幅调低2020年的GDP增速目标，或会容忍6%以下的经济增速。考虑到加征关税会给劳动力市场带来更大的下行压力，我们认为政府会加大对就业的支持力度、加大职业技能培训，同时可能将2020年的新增城镇就业目标从此前的1100万下调至1000万。因此，虽然明年政策宽松会进一步加码，其力度可能较前几轮周期更为温和。我们预计财政和准财政支出将温和上升、信贷脉冲小幅转正、市场利率小幅下行、政府进一步开放国内市场并加大对劳动力市场的支持，但房地产政策不会明显放松，信贷也不会大幅扩张。

图表4： 劳动年龄人口已过峰值

图表5： 近年来，出口相关就业趋势性下行

　　积极的财政政策进一步加码，基建投资回升。2019年政府出台了规模为2% 的GDP的减税降费政策，但其对增长拉动的乘数效应较为有限，我们预计2020年财政政策将更侧重于扩大支出。2020年政府一般财政赤字率可能会从2019年的2.8%小幅扩大至3%，不过财政支持力度更多体现在预算外。我们预计2020年新增地方政府专项债券限额将达3万亿元（比2019年增加8500亿元），且其中一半以上应会用于支持基建项目。在明年两会正式批准2020年新增地方政府专项债券额度之前，今年年内政府会提前下发部分新增额度，新发行债券资金在明年一季度会拨付到项目上。同时，明年会有更多地方专项债券被用作项目资本金且地方平台的融资限制也可能小幅放松，这可以增加地方政府的隐性融资，有助于2020年基建投资实现6%-8%的增长。整体而言，我们预计增广财政赤字率在2019年上升1.5个百分点后， 2020年将进一步提高0.5个百分点。

图表6： 2020年地方政府可能发行更多专项债券…

图表7： …帮助基建投资反弹

　　货币政策小幅放松、整体信贷增速企稳。未来几个月，猪价居高不下可能会将CPI推升至显著高于3%，这可能会在一定程度上制约央行短期内进一步货币宽松的空间。在11月5日下调了5个基点以后，我们预计年内MLF操作利率下调空间有限（最多再下调5个基点），在12月关税上调（我们的基准假设）之后才可能再次降准。2020年，我们预计央行可能会再降准100个基点，并在年中CPI开始回落以后小幅下调MLF利率10-15个基点。虽然企业的信贷需求可能进一步下滑，但基建支出资金需求可能上升，而且信贷条件会有所放松；因此整体信贷增速可能会在未来几个月进一步温和回升、2020年企稳于11.5%左右。我们预计未来几个月信贷脉冲将会转正并保持正值。2020年银行贷款增速可能会略有放缓，影子信贷规模继2019年收缩超过1.2万亿元后可能会大致企稳，新增地方政府债券发行规模可能达4.1万亿元。因此，我们预计2020年非金融部门债务占GDP的比重将上升10个百分点。

　　人民币汇率继续或面临贬值压力，但2020年汇率应会大致企稳。在我们的基准情形下，美国将于12月额外加征关税且外需进一步走弱，这可能会给人民币汇率带来持续贬值压力。不过，我们预计2020年中国经常项目顺差会小幅扩大，而金融市场的进一步开放也会吸引更多外资流入。最重要的是，我们认为央行将承诺保持人民币汇率基本稳定、不会将人民币贬值作为应对贸易摩擦的工具。这可能是 “第一阶段”中美贸易协议的内容之一。此外，政府也可能担心人民币大幅贬值会冲击市场信心、引发大规模资本外流。因此，我们预计到2020年底人民币对美元汇率仅会小幅贬至7.2左右，2021保持在7.2左右。如果贸易摩擦进一步升级，即美国在2020年3月前对全部中国出口加征30%的额外关税，我们预计2020年底人民币对美元汇率会贬至7.3。而如果此前加征的关税被全部取消，2020年底人民币对美元汇率可能升值到6.7。

图表8： 2020年整体信贷有望温和反弹

图表9： 2019/2020年底人民币对美元汇率可能为7.1/7.2

2020年房地产市场和相关政策会如何变化？

　　我们预计2020年房地产政策将大致保持中性，继续因城施策、分类指导。鉴于年初至今房地产市场仍相对稳健、房价高企，我们认为2020年政府不会改变其“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策基调。不过，我们认为房地产政策也不会明显收紧。房地产政策可能基本保持中性，继续因城施策、分类指导，开发商的融资条件可能依然偏紧，房贷利率或基本不变，但整体货币信贷政策放松通常会间接利好房地产市场，而落户政策放松也将有助于支持一二线城市的住房需求。不过，棚改货币化安置支持减弱会继续拖累三四线城市的购房需求，令整体房地产市场承压。我们认为，除非2020年房地产新开工和建设投资大幅下滑（并非我们的基准预测情形），否则全局性房地产政策放松的可能性很小。

　　棚改货币化安置对房地产需求的支持有限。我们预计2020年的棚改总目标可能会高于2019年，但仍会远低于根据2018-2020年棚改三年计划简单外推的水平（三年计划总开工1500万套，对应2020年550-600万套）。同时，2019年地方政府专项债券已取代了由央行PSL支持的政策性银行贷款，成为棚改项目最主要的资金来源。更重要的是，由于房价高企且地方政府融资条件偏紧，棚改货币化安置的比例可能进一步下滑，这意味着其对三四线城市购房需求的支持力度有限。因此，尽管2020年的棚改年度目标可能上升，但棚改货币化安置对住房销售增长的贡献可能接近于零。

图表10： 棚改货币化安置比例可能进一步下滑

图表11： 2020-2021年房地产活动可能走弱

　　我们预计2020年房地产销售面积下跌2%-4%左右、2021年再下跌0-2%。自2014年以来，受益于房地产政策放松和棚改货币化安置的推进，房地产年销售面积增长了40%，全国大多数城市房价大幅上涨。朝前看，随着棚改货币化安置对房地产销售的贡献减弱、房地产政策保持中性以及居民杠杆率提高，我们预计明后两年房地产销售走弱。我们预计2020年房地产销售面积仅小幅下跌2%-4%、2021年再下跌0-2%，主要考虑到居民购房意愿依然稳健（参见9月中国住房市场调查），一二线城市进一步放松落户政策，以及流动性和信贷条件的持续宽松。

　　2020年房地产投资增速可能仅小幅放缓至4%-6%，部分由于今年新开工较为稳健。2019年1-9月，受益于房价持续上涨、库存水平较低，房地产新开工面积同比增长8.6%，房地产投资同比增长10.5%。在房地产投资中，土地购置费同比增速大幅走弱，非土地相关投资则从2018年的同比下跌3%转为同比增长7%。朝前看，房地产销售放缓和开发商融资偏紧可能拖累明后两年新开工面积分别下跌3%-5%。不过，今年新开工表现稳健、库存水平较低以及开发商加快工程建设进度（加快销售回款以改善现金流状况）可以部分缓解房地产投资的下行压力。我们预计2020年房地产投资增速将小幅放缓至4%-6%，2021年进一步放缓至1-3%。

图表12： 主要房地产市场运行指标

长期趋势和结构性改革

　　经济再平衡和消费升级。尽管最近消费增长有所放缓且汽车销售大幅走弱，但消费和服务业占GDP的比重持续上升。最新一期瑞银消费者调查也显示消费升级的趋势未变。2019年贸易摩擦尚未对劳动力市场造成严重冲击，且较为稳健的房地产市场和个税减税也为消费提供了一定支撑。2020年，我们预计政府会继续支持中小企业和服务业发展、推进职业技能培训、增加失业保障、完善社保体系等。此外，受益于基数较低以及更新需求，汽车销售可能在2020年见底。未来几年，我们认为居民收入持续保持5%-6%的增长、服务业基础设施改善应都能为消费提供支撑，消费者也将继续倾向于购买质量更好、更高端的商品，并增加服务消费。我们预计实际消费增速将从2019年的6.8%小幅放缓至2020/21年的6.5%/6.2%。

图表13： 经济再平衡的趋势有望延续

图表14： 汽车销售可能见底，消费增长或将小幅放缓

　　进一步扩大开放，国内市场竞争加剧。从2018年开始，伴随着中美经贸摩擦，中国已经加快了对外开放的步伐，并将继续推进这一进程。这些措施会有助于在国内企业考虑对外转移生产的同时吸引更多外商直接对华投资，国内市场竞争可能加剧，再加上结构性改革推进，这最终会有助于提高国内生产率。中国已多次下调进口关税，未来还可能进一步降低进口关税并消除非关税壁垒。新版外商投资法将于2020年实施、规定增强知识产权保护和禁止强制技术转移，这也会有利于吸引更多外商投资。此外，2020年中国还计划取消银行、券商、资产管理公司、保险公司的外资股比限制。

　　增加研发投入、提升产业价值链。过去20年中，中国的研发支出大幅上升，受益于此，以获批专利数量来衡量的创新能力有所提升、制造业产业链也更加复杂、国内制造业增加值占比也有所提高。不过，尽管中国正在大力发展先进制造业，但从美国对中兴和华为实施科技出口限制可以看出，中国核心技术仍高度依赖进口。美国可能加大对中国的科技出口限制，这可能会促使中国在未来几年进一步增加研发和科技投入，从而增强先进技术的自主性。此外，中国拥有较大的市场，而随着劳动力等成本的上升，中国也有必要继续提升产业价值链，这些都是中国技术升级和创新的重要动力。

图表15： 中国应会继续增加研发投入…

图表16： …从而提升价值链

　　深化结构性改革，确保债务水平可持续。2017-2018年政府的去杠杆措施取得了显著成效，然而未来整体债务占GDP的比重应会再次上升。我们认为政府不会出台大幅宽松措施，而如果中美贸易摩擦出现缓和，这无疑也会降低政府大幅放松国内政策的必要性。从长期来看，我们认为政府会进一步深化结构性改革，确保债务水平可持续，包括：1）推进国企改革来优化资源配置和提高企业盈利能力；2）放宽服务业和国企垄断行业的准入门槛，从而促进企业盈利增长；3）完善对影子银行、互联网金融以及资产管理业务的监管；4）继续通过推进资本重组、贷款核销等方式优化银行和企业的资产质量。

图表17： 宏观杠杆率再次上升

图表18： 处置的坏账规模可能进一步上升

　　作者为瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家、董事总经理

（编辑：ASP站长网）